Гибридные ценные бумаги

 

 

При прочих равных условиях мы не можем ожидать, что второй, связанный с фондовым индексом гибрид, с «встроенным» в него синтетическим коллом, обеспечит те же самые купонные выплаты, что и в первом случае. Причина тут простая. Опционный компонент (синтетический колл) приносит дополнительный доход — при росте индекса мы можем получить во втором случае столько же, сколько и в первом, но мы не теряем во втором случае столько, сколько в первом при снижении индекса. Мы не можем получить выигрыш, не давая ничего взамен, и это проявляется в виде более низкой купонной ставки. Здесь возможны некоторые дополнительные варианты. Например, инвестор может пожелать отказаться от дохода при росте индекса MMI. В этом случае формулу для суммы погашения можно задавать равенством 3, в котором вместо функции max используется противоположная функция min:

Если использовать рассуждения, схожие с уже приведенными, то станет очевидно, что купонная ставка для этого инструмента должна быть выше той 10%-ной, которая применялась для первого гибридного инструмента. В этом случае можно считать, что инвестор продает синтетический опцион «колл». На рис. 3 сопоставляются графики выплат для всех трех гибридных инструментов, связанных с фондовым индексом, в предположении, что инструменты удерживаются до момента погашения. Графики выплат задаются как функции индекса ММ1.

 

Рис. 3. Сравнительные графики выплат.

Гибридные инструменты, основанные на фондовых индексах.

 

Разработчики финансовых инструментов охотно используют главный рыночный индекс в качестве основы для гибридных инструментов, связанных с фондовыми индексами, так как его трудно капитализировать и он весьма ликвиден.

 

3. Гибрид валютных и товарных инструментов.

В гибридном инструменте, построенном на основе валютных и товарных инструментов, общие выплаты являются функцией элементарных выплат, определяемых обменным валютным курсом и ценой некоторого товара. Рассмотрим, например, 2-летнюю ценную бумагу с фиксированной годовой купонной ставкой 9%, выплачиваемой раз в году в долларах США, и суммой погашения, привязанной к стоимости нефти, как это отражено в равенстве 5. 

 
где Рт — цена в иенах барреля нефти на момент погашения;  
Ро — цена в иенах барреля нефти на момент выпуска.

(Примем, что Р = (35 дол. • 132,00 JPY/USD) = 4620 JPY.) 

В табл.3 представлены некоторые значения графика суммарных выплат для различных обменных курсов JPY/USD и цен на нефть на момент погашения. Вследствие множественности источников выплат для гибридного инструмента нельзя изобразить его двухмерный график выплат, пока мы не зафиксируем все источники выплат, за исключением одного. На рис. 4 демонстрируется эффект, оказываемый на суммарные выплаты изменением цен на нефть при том, что обменный курс JPY/USD сохраняется постоянным на уровне 132: 1, а на рис.5 — эффект от изменения обменного курса JPY/USD при сохранении долларовой цены на нефть на уровне 35 дол. за баррель.

 

Табл. 3. График суммарных выплат для валютно-товарного гибрида

 

 

 

Рис.4. График суммарных выплат – товарный компонент

(валютно-товарный  гибрид)

 

Рис.5. График суммарных выплат – валютный компонент

(валютно-товарный  компонент)

Как и с прочими гибридными конструкциями, имеется множество всевозможных комбинаций товарных, процентных и валютных элементов. К тому же мы можем конструировать большое количество гибридов с синтетическими опционными компонентами. Инвестор может пожелать отказаться от потенциала повышения цен на нефть в пользу более высокой купонной ставки или, наоборот, извлечь из такого повышения выгоду и согласиться на меньшую купонную ставку. 

Исходя из всего вышеизложенного, предполагается, что у последнего поколения гибридных ценных бумаг имеется значительный потенциал. Отдельный интерес представляют гибридные инструменты для финансирования сделок по слияниям и поглощениям, в этом направлении, а также в направлении управления структурой капитала компаний ведутся дальнейшие исследования и разработки.

 

2. Сделки с гибридными инструментами.

Основные специфические характеристики последних гибридных инструментов следующие:

• Срок до погашения. Преимущественно бессрочные, также практикуются сроки 1000, 100, 60 и реже 30 лет.
• Купонные ставки. Предварительно установленные фиксированные или плавающие ставки на срок жизни инструмента, либо фиксированная ставка на несколько лет (чаще – до первой даты возможного выкупа) с последующим переходом к плавающей. При этом большинством эмитентов устанавливается надбавка к процентной ставке (step-up), начиная с определенного момента, чаще – с момента первой даты отзыва гибридных бумаг (например, через 7-10 лет после эмиссии плюс 100-300 б.п., максимально – плюс ½ купона). Также возможны надбавки в случае смены владельцев компании (максимально – плюс 500 б.п.).
• Отсрочка процентных платежей:

Опция эмитента. В данном случае эмитент имеет возможность самостоятельно определять необходимость отсрочки выплаты. Обязательное условие обычно – отсутствие дивидендных и прочих выплат по младшим бумагам, обыкновенным акциям, запрет на приобретение обыкновенных акций компании в любой форме.

Обязательная отсрочка. Является мерой защиты от спекуляций, связанных с рейтингом. Специфичная для каждого выпуска система связанных с финансовыми показателями триггеров заранее определена (напр., чистая прибыль отрицательна в течение квартала, денежный поток менее 10% от продаж, коэффициент покрытия процентов.

• Способность к накоплению купонных платежей. 

Купонные платежи накапливаются. В случае приостановления купонных выплат, либо частичных выплат, невыплаченные купоны накапливаются и являются обязательством эмитента к выплате в будущем, иногда с дополнительно начисляемым процентом.

Купонные платежи не накапливаются. В случае пропуска купонного платежа соответствующее обязательство к выплате в будущем у эмитента не образуется. Данный вариант способствует присвоению кредитного рейтинга с большей относительной составляющей СК, чем в случае накапливаемых выплат, поскольку по характеру такие выплаты ближе к дивидендным.

• Приостановление дивидендных выплат. Может происходить не только при факте невыплаты процентного платежа по гибридному инструменту, но и при наступлении оговоренных событий, предполагающих угрозу такой невыплаты.
• Ранг (старшинство) и очередность выплат при ликвидации компании. Преимущественно гибридные инструменты являются младшими по отношению ко всем видам долговых обязательств и старшими по отношению к обычным акциям. Соответственно, держатели гибридов получают причитающиеся им возмещение после кредиторов, но до акционеров компании-эмитента.
• Право выкупа. Право отзыва возникает в отношении гибридных бумаг либо по прошествии установленного числа лет (напр., 5 или 10), либо в случае определенных событий, например, оговоренные изменения законодательства после эмиссии.
• Принципы замещения (replacement language). Свидетельствует об обязательстве эмитента отзывать гибридные инструменты только за счет средств от эмиссий аналогичных или превосходящих по СК составляющей бумаг.

 

2.1. Арбитражные сделки с гибридными инструментами

Арбитражные сделки – это биржевые сделки, учитывающие разницу в ценах на один и тот же биржевой товар на различных биржах или разные сроки поставки, а также акт замены одних акций на другие с целью получения дополнительной прибыли. Различают следующие виды арбитражных сделок: валютные - сделки, позволяющие получить прибыль за счет разницы в курсах в определенный момент; простые - в курсах одной валюты, и сложные - нескольких валют; процентные - сделки, прибыль по которым можно получить, учитывая разницу в процентных ставках на рынках капиталов; товарные - сделки, заключаемые в целях получения прибыли от разницы в ценах на товарных рынках; фондовые - операции одновременной купли-продажи ценных бумаг по различным курсам; одновременное заключение сделок на биржевом и внебиржевом рынках, на биржевых рынках разных стран, регионов, а также сделок, учитывающих разницу между курсами бирж из-за различия временных поясов; покупка права подписки на ценные бумаги или конвертацию ценных бумаг с их одновременной продажей.

В арбитражной сделке мотивация эмитента очевидна. Всякий риск, присущий гибридному инструменту, должен хеджироваться, чтобы чистый результат оказался эквивалентным простому заимствованию в валюте, желаемой для эмитента. Чтобы решиться идти через все стадии организации выпуска облигации и соответствующего хеджирования, эмитент должен рассчитывать на определенный выигрыш по сравнению с обычной стоимостью заимствования.

Чтобы преобразовать заимствование с фиксированной ставкой в желаемое заимствование с плавающей ставкой, фирма использует процентный своп «фиксированная ставка/плавающая ставка» в качестве стороны, приобретающей фиксированную ставку (выплачивающей плавающую ставку).

 

2.2. Неарбитражные сделки с гибридными  инструментами

Неарбитражные сделки эмитент заключает с пониманием, что они порождают определенный риск. Он идет на это, поскольку этот риск уравновешивает тот, которому эмитент уже подвержен. Существующий риск может быть связан с родом деятельности эмитента или с некоторым активом, имеющимся в его распоряжении.

Эмитент может быть в выигрыше от активов различных типов, эмитируя гибридные ценные бумаги, порождающие специфические риски. Вполне возможно, что эмитент захочет сам сконструировать инструмент, если даже он не владеет активом, позволяющим уравновесить риск этого инструмента.

Вывод по I главе.

В настоящий момент рынок гибридных финансовых инструментов в России крайне неразвит. Основной из причин этого является сложность выпуска данных продуктов. Однако стоит отметить, что простейшие гибриды в последнее время стали активно предлагаться на российском фондовом рынке.

В современной литературе почти отсутствуют серьезные, фундаментальные исследования проблематики гибридных ценных бумаг. При этом преобладают работы экономико-финансового характера, не содержащие столь необходимого правового анализа положения гибридных инструментов на рынке ценных бумаг.

Отдельные журнальные статьи ученых в узкоспециализированных журналах не всегда доступны широкому кругу заинтересованных читателей.

Рассмотрим проблемы, которые тормозят развитие рынка «гибридных» ценных бумаг в РФ.

Во-первых, это существенные ограничения в виде требований и условий на эмиссию конвертируемых ценных бумаг. Наше несовершенное законодательство абсолютно не приспособлено для таких гибких инструментов, как конвертируемые инструменты. Принятие решения об эмиссии конвертируемых ценных бумаг достаточно длительный и трудоемкий процесс, который имеет свои особенности и зависит от того, как размещаются ценные бумаги: путем открытой, либо закрытой подписки. При эмиссии конвертируемых ценных бумаг объем акций, в которые может быть произведена конвертация, не может превышать общее количество объявленных акций. При принятии решения о размещении конвертируемых облигаций общество должно также принять решение о размещении дополнительной эмиссии акций. Еще одной особенностью эмиссии конвертируемых облигаций является то, что в этом случае акционеры предприятия имеют преимущественное право на приобретение таких облигаций.

При этом, на мой взгляд, существует определенная недоработка в российском законодательстве, связанном с выпуском конвертируемых облигаций. Учитывая, что срок размещения акций не может превышать 1 год со дня утверждения решения об их выпуске, то фактически выпуск конвертируемых облигаций на срок более 1 года невозможен.

Во-вторых, несмотря на то, что рынок рублевых облигаций продолжает расти, структура вновь размещаемых выпусков остается довольно однообразной. Из «нестандартных» типов долговых бумаг распространение получили лишь амортизационные облигации, погашаемые в несколько этапов. В распоряжении российских инвесторов по-прежнему нет целого ряда инструментов, которыми активно пользуются их коллеги за рубежом.

В-третьих, как уже было отмечено ранее, рынок «гибридных» ценных бумаг в РФ очень узок.

Список компаний, выпускающих данные ценные бумаги, ограничен. К тому же многие выпуски размещались по закрытой подписке и оставались недоступными для рядовых игроков. Подобные займы, как правило, организуются под конкретных потенциальных совладельцев бизнеса.

В-четвертых, данные инструменты не развиваются еще и потому, что отечественный рынок пока не созрел для таких сложных ценных бумаг, поэтому адаптация к изменениям происходит медленно. У большинства компаний отсутствует развитой рынок акций.

Облигации все чаще выпускают небольшие организации, многие из которых не готовы к публичности. К тому же многие инвесторы относятся с недоверием к конвертируемым бумагам, опасаясь их переменчивого характера и риска бесконтрольности. Согласно данным информационных порталов Cbonds и Rusbonds, в период с 2006 по 2010 г. было зарегистрировано 28 эмиссий конвертируемых облигаций общим номиналом 85 млрд руб., или порядка 3,6 млрд долл. В обращении находятся конвертируемые облигации совокупным номиналом порядка 3,3 млрд долл. Для сравнения: ежегодный объем эмиссий конвертируемых облигаций в странах Азиатско-Тихоокеанского региона превышает 30 млрд долл., а в США – 100 млрд долл. [11].

 

 

 

Практическая часть

Задача 1: Рассматриваются 4 инвестиционных проекта, денежные потоки которых представлены в табл.4

Требуемая доходность на инвестиции 20,7% годовых. Инвестиционный бюджет компании ограничен в сумме 110000 руб. Из-за финансовых ограничений одновременное финансирование проектов невозможно. Возникает необходимость для оптимального распределения проектов по времени и финансированию используется метод временной оптимизации.

Таблица 4

Инвестиции и приток средств по проекту в соответствующий период, руб.