Инвестиционный кризис. Пути преодоления и совершенствования

Допустим, что все инвесторы, обладая одной и той же информацией, одинаково оценивают доходность и риск отдельных акций. Допустим, что все они формируют свои оптимальные (по теории Марковица) портфели исходя из индивидуальной склонности к риску. Как же в этом случае сложатся цены на рынке акций? Таким образом, на САРМ можно смотреть как на макроэкономическое обобщение теории Марковица. Основным результатом САРМ стало установление соотношения между доходностью и риском актива для равновесного рынка. При этом важно, что, выбирая оптимальный портфель, инвестор должен учитывать не весь риск, связанный с активом (риск по Марковицу), а только часть его, называемую систематическим, или недиверсифицируемым риском. Эта часть риска тесно связана с общим риском рынка в целом и количественно представляется коэффициентом «бета», введенным Шарпом в его однофакторной модели.

Остальная часть (так называемый несистематический или диверсифицируемый риск) устраняется выбором соответствующего (оптимального) портфеля. Характер связи между доходностью и риском имеет вид линейной зависимости, и тем самым обычное практическое правило «большая доходность – большой риск» получает точное аналитическое представление.

В 1977 г. теория САРМ подверглась жестокой критике в работах Ричарда Ролла. Ролл высказал мнение, что САРМ следует отвергнуть, поскольку она в принципе не допускает эмпирической проверки. Вопрос о принципиальной верифицируемости САРМ вызывает горячие споры и по сей день. Примерно в то же время Стив Росс предложил альтернативную модель оценки капитальных активов, получившую название арбитражной модели, или APM (Arbitrage Pricing Model). Эта модель строится на основе принципа, состоящего в том, что соотношение между ожидаемой доходностью и риском должно быть таким, чтобы ни один индивидуальный инвестор не мог получить неограниченный доход от чисто арбитражной сделки. Апологеты арбитражной теории, в частности Росс и Ролл утверждают, что эта теория допускает, по крайней мере в принципе, эмпирическую проверку.

Несмотря на упомянутую выше критику САРМ остается, пожалуй, самой значительной и влиятельной современной финансовой теорией. Практические руководства по финансовому менеджменту в части выбора стратегии долгосрочного инвестирования и по сей день основываются исключительно на САРМ.

В 1950 – 1960-х г.г. появились работы Франко Модельяни и Мертона Миллера по финансам корпораций и финансовому менеджменту. Анализ структуры капитала фирмы, проблемы планирования капитальных расходов, оценка стоимости фирмы – основные темы этих работ. В 1973 г. Рубинштейн предпринял попытку пересмотреть традиционную теорию финансов корпораций с учетом идей портфельного анализа.

С инвестиционной теорией и теорией финансового менеджмента тесно связан еще один цикл исследований по так называемой теории эффективного рынка. Эта теория посвящена проблемам адекватности рыночных цен финансовых активов. Вопрос состоит в том, насколько полно рыночные цены отражают «истинную стоимость» финансовых активов. Инвестор, обнаруживший, что рынок систематически недооценивает или переоценивает тот или иной актив, мог бы извлекать доход достаточно долго и практически без риска. Гипотеза эффективности рынка утверждает, что это невозможно. Это значит, что рыночные цены отражают практически всю доступную инвесторам информацию. В таком случае колебания рыночных цен должны быть чисто случайными и никто не сумеет предсказывать будущие цены. Теория эффективности рынка активно обсуждалась в конце 1960-х г.г.

Гипотеза эффективного рынка и связанная с ней модель «случайного блуждания» рыночных цен активов стимулировали применение динамических теоретико-вероятностных моделей, основанных на теории случайных процессов. В русле этих идей в 1973 г. Майрон Шоулз и Фишер Блэк предложили модель опционов (модель Блэка-Шоулза). Она основывалась на возможности осуществления без рисковой сделки с одновременным использованием акции и выписанным на нее опционом. Цена такой сделки должна совпадать со стоимостью без рисковых активов на рынке, а поскольку цена на акции меняется со временем, то и стоимость выписанного опциона, обеспечивающего без рисковую сделку, должна соответствующим образом изменяться. Из этих предположений можно получить вероятностную оценку стоимости опциона. 1970-е г.г. – это годы чрезвычайно быстрого, взрывного роста опционов.

Краеугольный камень в «категоризации» финансового рынка разделяет понятия сбережений и инвестиций. Инвестирование или капиталообразование отличается от сбережений мотивами, возможностью получить доход и субъектами, их осуществляемыми. Инвестиции – суть производная по времени от сбережений: то, что сегодня накапливается, завтра принесет доход; впрочем, справедливо будет и обратное: что сегодня дает прибыль, в будущем позволит создать накопленный капитал. Таким образом, «водораздел» между этими двумя категориями весьма условный, но он не позволит все же в дальнейшем отождествлять понятие инвестиций с капиталообразованием: тем, что приносит доход на вложенный капитал в настоящий момент времени. Мотивы инвестирования и сбережений различных участников экономических отношений определяются как факторами микросреды: экономическими (инфляцией, налоговой политикой, денежно-кредитной политикой), политическими (законодательными мерами, правовой базой инвестирования, стабильностью государственного регулирования в целом), научно-техническими (уровнем развития техники, промышленным потенциалом), социально-экономическими и пр., - так и факторами макросреды: доступностью инструментов инвестирования, уровнем конкуренции на рынке инвестиций, достаточностью ресурсов и т.д.

Все эти факторы связаны с такими критериями, как рискованность и доходность операций, иначе: возможность получить максимальный доход при минимальном риске. Увеличение риска или снижение дохода против ожидаемого превращает инвестора в «сберегателя».

Научный подход к созданию системы инвестиционной деятельности требует последовательного осуществления таких этапов разработки, как теоретическое обоснование, методическое обеспечение и практическая реализация. На каждом этапе формируется определенная модель создаваемой системы, а именно: концептуальная, конструктивная и операционная.

Инвестиционная деятельность как единство процессов вложения ресурсов и получения в будущем доходов может эффективно осуществляться и развиваться на основе установления равновесия между инвестиционным спросом и инвестиционным предложением. Их учет при анализе и моделировании инвестиционных процессов позволяет выявить механизм саморегулирования инвестиционной сферы и обосновывать регулирующие воздействия государства, направленные на реализацию возможностей рыночного механизма, определение путей адаптации существующей инвестиционной сферы к рынку в нестабильной системе экономических отношений, достижений макро- и микроэкономической сбалансированной экономики.

Учитывая это, считается, что вложение капитала и получение прибыли могут происходить в различной временной  последовательности – последовательное, параллельное и интервальное.

Анализируя различные подходы к определению капитальных вложений и инвестиций, некоторые экономисты утверждают, что понятие «инвестиции» является более широким, чем «капитальные вложения». Они не совпадают количественно и различаются качественно. Капитальные вложения – одна из возможных форм инвестиций.

Обзор научных разработок приводит к выводу, что капитальные вложения выступают только в качестве одного из элементов капиталообразующих инвестиций, а инвестиции как категория рыночной экономики включают в себя две составляющие: реальную и финансовую. Инвестиционная сфера может динамично развиваться только при сбалансированном взаимодействии указанных составляющих, структурирующих категорию «инвестиции», а это предполагает, что государство должно играть активную роль в переходной экономике нестабильного периода, регулируя инвестиционную среду, т.е. содействуя реальным инвестициям и координируя инвестиционную деятельность, оказывая балансирующее влияние на соотношение инвестиционного спроса и предложения.

Признаки для оценки инвестиционной привлекательности предприятий, выбранные с учетом отраслевой структуры промышленности, расположенные в порядке убывания их значительности для инвестора:

-экспортный потенциал предприятия;

-научно-технический потенциал;

-доля в валовом доходе отрасли;

-стабильность рынка сбыта;

-показатель финансовой устойчивости предприятия (за основной показатель предполагается брать отношение дебиторской задолженности к кредиторской в среднем по предприятиям отрасли);

-наличие сырьевой базы;

-конечность продукции;

-время производственного цикла;

-необходимый объем инвестиций (минимальный объем требуемых вложений в один проект, реализуемый на предприятии).

Если развитие предприятия определяется его финансовыми возможностями, то для инвестора главную роль играют три параметра: максимальный объем вложений, скорость возврата капитала и размер кумулятивного дохода на последний год действия вложений.

Современное состояние экономики, нестабильность политической сферы повышают рискованность инвестиций и создают определенные трудности в формировании долгосрочной инвестиционной программы; это, в свою очередь, требует тщательного анализа и перспективного планирования. Следует отметить, что ни одна программ не способна предусмотреть на долгий срок все тенденции и изменения экономической ситуации, следовательно, при составлении инвестиционной программы необходимо учесть альтернативные варианты ее развития и возможность их адаптивного изменения или разработать механизм принятия инвестиционных решений в условиях риска и неопределенности.

Одно из основных препятствий на пути к экономическому росту – медленный процесс инвестиционных и экономических преобразований на уровне предприятий. Оживить инвестиционную деятельность невозможно без эффективной работы предприятий. На большинстве предприятий нет стратегии развития с учетом рыночных условий, управленческого учета, не эффективна сама структура управления, не осуществляется бизнес-планирование и бюджетирование, не осознана необходимость профессионального маркетинга и т.д. Указанные факторы весьма отрицательно влияют на принятие решений потенциальными инвесторами, поскольку велик риск потери средств из-за плохого управления, незащищенности права собственности, непрозрачности финансового состояния предприятий. В результате даже решительные попытки государства создать благоприятный инвестиционный климат нивелируется на микроуровне.

Помимо показателей экономической целесообразности по оценке инвестиционных проектов весьма важен вопрос о финансовом состоянии заемщика; однако в условия «массовых неплатежей» трудно найти предприятие, удовлетворяющее этим требованиям. Выходом из данной ситуации для инвестора могут стать гарантии возврата кредита (либо под залог ликвидной продукции, либо под ценные бумаги, либо под чью-нибудь гарантию и пр.). Другим путем обеспечения гарантий возврата средств может быть участие инвестора в создаваемом под конкретный инвестиционный проект предприятии.

Управление инвестиционной деятельностью на микро уровне неразрывно связано с оценкой состояния и прогнозирования развития инвестиционного рынка, под которым понимается совокупность отдельных рынков (объектов реального и финансового инвестирования), в составе которых выделяются: рынок прямых капитальных вложений, рынок приватизируемых объектов, рынок недвижимости, рынок прочих объектов реального инвестирования, фондовый рынок, денежный рынок.

Рынок капитальных вложений продолжает оставаться одним из наиболее значимых сегментов отечественного инвестиционного рынка. Формой инвестирования на этом рынке выступают капитальные вложения во всех видах – капитальные вложения в новое строительство, расширение, реконструкцию, техническое перевооружение.

Рынок приватизируемых объектов получил широкое развитие в связи с процессами приватизации государственных предприятий. Однако предметом реального инвестирования на этом рынке являются те предприятия, которые целиком продаются на аукционах или полностью выкупаются трудовыми коллективами.

Рынок недвижимости выделен в самостоятельный элемент инвестиционного рынка в связи с существенным его развитием.

Рынок прочих объектов реального инвестирования рассматривается как совокупный для таких операций, как инвестиции в предметы коллекционирования, в драгоценные металлы и другие материальные ценности. В наше республике объем такого инвестирования не играет пока существенной роли.

Фондовый рынок (или рынок ценных бумаг) уже получил определенное развитие как в организованной так и в неорганизованной формах.

Денежный рынок включен в состав элементов инвестиционного рынка в связи с тем, что он связан с такими объектами финансового инвестирования, как депозитные вклады. Кроме того, инфляционные процессы в нашей стране сделали объектом инвестирования на этом рынке свободно конвертируемую валюту ряда стран, в первую очередь, валюту стран с наименьшими темпами инфляции.

Состояние инвестиционного рынка в целом и отдельных составляющих его сегментов характеризуют такие его элементы, как спрос, предложение, цена и конкуренция. Причем степень активности инвестиционного рынка (соотношение отдельных его элементов) определяются путем изучения рыночной конъюнктуры, которая представляет собой форму проявления на инвестиционном рынке в целом или отдельных его сегментов системы факторов (условий), определяющих соотношение спроса, предложения, цен и уровня конкуренции.

Для конъюнктуры инвестиционного рынка в целом и отдельных его сегментов характерны следующие стадии: