Анализ показателей экономической эффективности долгосрочных инвестиций

Основными сложными методами (методами дисконтирования) являются: метод чистой текущей стоимости; метод интегральной текущей стоимости; метод внутренней нормы рентабельности.

Метод чистой текущей стоимости

Под «чистой текущей стоимостью» понимается разница приведенных (дисконтированных) поступлений и расходов за определенный промежуток времени. Таким образом, показатель чистой текущей стоимости рассчитывается за определенный период, при этом максимальным расчетным периодом является полный инвестиционный цикл (срок полной амортизации произведенных инвестиций). Так как доходы по проекту по времени, как правило, начинают поступать на более поздних этапах по сравнению с осуществляемыми капитальными затратами, то чистая текущая стоимость, рассчитываемая за более длительный период, обычно имеет большее положительное значение.

Формула расчета чистой текущей стоимости (NPV) [14, с. 36]:

NPV= - ,                                                                                           (1)    

где - объем генерируемых проектом денежных средств в периоде t; d - норма дисконта; n - продолжительность проекта в годах; - первоначальные инвестиционные затраты.

При этом если:

NPV>0 - принятие проекта целесообразно;

NPV<0 - проект следует отвергнуть;

NPV = 0 - проект не является убыточным, но и не приносит прибыли.

Следовательно, при рассмотрении нескольких вариантов реализации проекта нужно выбрать тот, у которого NPV выше.

При прогнозировании доходов по годам необходимо по возможности учитывать все виды поступлений как производственного, так и непроизводственного характера, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Так, если по окончании периода реализации проекта планируется поступление средств в виде ликвидационной стоимости оборудования или высвобождения части оборотных средств, они должны быть учтены как доходы соответствующих периодов.

Если проект предполагает не разовую инвестицию, а последовательное инвестирование финансовых ресурсов в течение ряда лет, то формула для расчета NPV модифицируется следующим образом [14, с. 36]:

-   ,                                                                        (2)

где - инвестиционные затраты в период t

Следует указать на пять основных ошибок, которые чаще всего встречаются при проведении финансово-экономического обоснования проекта и, в частности, при расчете показателя чистой текущей стоимости [8, с. 105].

Во-первых, смешение понятий «финансовые потоки проекта» и «финансовые потоки фирмы» при спецификации исходных данных для расчета показателя чистой текущей стоимости. Финансовые потоки фирмы в целом и финансовые потоки, генерируемые данным проектом, суть две разные вещи. Главная задача проекта при представлении инвестору - дать последнему понимание его чистых выгод от участия в данном проекте. Поэтому в поступления денежных средств по проекту не включаются такие статьи, как «Кредиты» и «Расширение акционерного капитала», так как эти каналы денежных поступлений не являются результатом осуществления проекта, а в качестве возможных источников финансирования учитываются в виде капитальных затрат. Таким образом, при расчете эффективности проекта в качестве финансовых поступлений учитываются лишь поступления денежных средств за вырученную продукцию (работы, услуги), являющиеся результатом осуществления проекта; а в качестве финансовых расходов - капитальные и текущие затраты по реализации проекта вне зависимости от источников их финансирования.

Во-вторых, отождествление категорий «финансовые поступления» и «прибыль» и, соответственно, «финансовые расходы» и «затраты». Необходимо совершенно четко представлять, что движение денежных средств и образование прибыли (убытка) по проекту могут не совпадать по времени, хотя за весь инвестиционный цикл, как правило, «финансовые поступления» равны «доходам» по проекту, а «финансовые расходы» - понесенным «затратам». Так, прибыль, заработанная в данном месяце, может «сидеть в дебиторской задолженности» и генерировать денежные поступления только через несколько месяцев, когда эта задолженность будет погашена. Аналогично, затраты на оплату труда могут не вызвать немедленно расходов денежных средств, а приведут к образованию задолженности по оплате труда.

В-третьих, недопустимо автоматическое перенесение западного определения «дисконта» на российскую почву. На Западе в качестве дисконта (как процента по наиболее безрисковым и абсолютно ликвидным вложениям) чаще всего берется процент по государственным казначейским облигациям с твердым доходом. В нашей стране выбор государственных ценных бумаг в качестве базы для дисконта достаточно сомнителен, и первую очередь потому, что темпы инфляции до сих пор достаточно неустойчивы и соответственно реальный процент по государственным облигациям, исчисленный как разница между номинальным процентом и темпом инфляции, может сильно колебаться, т.е. подвержен экономическому риску. К тому же, помимо экономического, как показывает опыт недавнего прошлого, существует и политический риск, когда государство может просто отказаться от обязательств перед своими гражданами (что на Западе немыслимо). Поэтому в российских условиях предпочтительнее брать в качестве базы исчисления дисконта вложения в пользующуюся спросом и приносящую твердый устойчивый доход недвижимость (например, арендную плату за квартиру) и при этом делать небольшую скидку на то, что относительно небольшой риск все же существует (т.е. при расчете дисконта должна производиться корректировка дохода в сторону уменьшения). Методология расчета дисконта при этом может быть следующая. Берется среднерыночная арендная плата за квартиру (в месяц) в долларовом исчислении и умножается на 12. Затем производится корректировка по элиминированию существующего риска, скажем, путем вычитания из полученного показателя размера годовой страховой премии (равновесное значение) по страхованию от всех видов риска (пожар, наводнение, правительственные действия и пр.) в долларовом исчислении. После этого полученная величина делится на текущую рыночную цену квартиры и получается величина годового дисконта. Вычисленный по данной методологии дисконт превышает данный показатель на Западе (в России примерно 7-7,5 % годовых, в то время как на Западе 3-4%).

В-четвертых, при составлении таблицы финансовых потоков термин «текущие затраты» следует понимать не в бухгалтерском, а в экономическом смысле. Дело в том, что российская система бухгалтерского учета ориентирована на нужды налогообложения и, соответственно, не включает в себестоимость реализации продукции некоторые статьи текущих затрат (например, арендную плату сверх установленного предела, расходы на командировочные сверх установленного предела и пр.). Тем не менее финансовые расходы, обусловленные данными затратами, необходимо учитывать при моделировании финансовых потоков по проекту.

В-пятых, для долгосрочных инвестиционных программ являются некорректными расчеты, осуществляемые в рублях. По ним рублевые расчеты вообще вряд ли будут иметь хоть какое-то приближенное отношение к действительности, так как абсолютный и относительный рост цен за такой период в нашей стране является непредсказуемым, равно как и изменение процента по рублевым вкладам на рынке капитала (если величина процента по вкладам в рублях принимается в качестве базы для исчисления дисконта).

Метод интегральной текущей стоимости

Итак, чистая текущая стоимость всегда рассчитывается за определенный период. Максимальным периодом расчета является срок полезной службы инвестиций до полной амортизации основных средств, созданных в рамках проекта (так называемый амортизационный или инвестиционный цикл). Для инвестора бывает полезно рассчитать несколько показателей чистой текущей стоимости для рапных временных отрезков, так как для кратко-, средне- и долгосрочного периода у него могут быть разные стратегии инвестирования, основанные, в частности, на меньшей неопределенности краткосрочного периода. При этом важно, что реальная полезность инвестиций для инвестора на определенную дату складывается не только из накопленных с начала осуществления проекта чистых финансовых потоков, но и ликвидационной стоимости осуществленных капитальных вложений. Ликвидационная стоимость инвестиций при этом может быть как больше, так и меньше произведенных капитальных затрат и оценивается экспертным путем [10,  с. 85].

Реальная полезность инвестиций на определенную дату выражается через показатель интегральной текущей стоимости (ИТС), который рассчитывается по формуле [14, с. 40]:

,                                                                                          (3)

где NPV - чистая текущая стоимость, ЛС - продисконтированная ликвидная стоимость актива, d - норма дисконта, t - период генерирования проектом денежных средств

Следует иметь в виду, что ликвидная стоимость инвестиций дисконтируется (то есть приводится к времени начала проекта). Теоретически показатели интегральной и чистой текущей стоимости должны совпасть на момент окончания амортизационного цикла, когда ликвидная стоимость инвестиций станет равной нулю.

Метод внутренней нормы рентабельности

С формальной точки зрения метод внутренней нормы рентабельности (IRR) является обратным методу чистой текущей стоимости. Суть его состоит в том, что методом последовательного приближения определяется такая величина дисконта, при которой чистая текущая стоимость за данный период равна нулю [6, с. 546]:

+ =0                                                                              (4)

Существуют следующие четыре способа нахождения IRR:

• методом проб и ошибок, рассчитывая NPV для различных значений дисконтной ставки до того значения, где NPV изменится от положительной к отрицательной;

• с использованием упрощенной формулы [6, с. 551]:

,                                                                         (5)

При этом должны соблюдаться следующие неравенства: < IRR < и < 0 < ;

• при помощи финансового калькулятора (например, Hewlett Packard 10B и 17В) или финансовых функций программы калькуляции электронных таблиц Excel;

• применяя стандартные значения фактора текущей стоимости аннуитета ( ) при постоянном значении чистого денежного потока, где - фактор (множитель) текущей стоимости аннуитета, определяемый по формуле [6, с. 552]:

                                                                                          (6)

На первый взгляд методы чистой текущей стоимости и внутренней нормы рентабельности могут показаться абсолютно взаимозаменяемыми, обеспечивающими один и тот же результат. Однако это не совсем так. Разница между этими двумя методами заключается в следующем.

Внутренняя норма рентабельности в отличие от чистой текущей стоимости не увязана напрямую с критерием максимизации благополучия фирмы. Если необходимо ответить на вопрос, инвестировать или нет средства в данный проект, исходя из минимально возможной целевой нормы прибыли, то можно использовать любой показатель (ЧТС или ВНР). Когда же речь идет об альтернативном решении, т.е. о выборе между двумя и более проектами, то эти два показателя могут вступать в противоречие.

Величина внутренней нормы рентабельности зависит от двух основных факторов:

- Суммы номинальных («недисконтированных») финансовых потоков за расчетный  промежуток времени;

- Распределения положительных финансовых потоков и отрицательных финансовых потоков по годам за расчетный промежуток времени.

Обычно, как уже отмечалось, капитальные затраты предшествуют по срокам поступлениям средств, последние возможны только после момента частичного или полного ввода и строй объект инвестиций. Поэтому разница «приведенных величин положительных и отрицательных потоков меньше разницы их номинальных величин.

Очевидно, что при увеличении дисконта величина чистой текущей стоимости будет уменьшаться, так как издержки иммобилизации средств в капитальные затраты на первой стадии проекта будут возрастать. Так же очевидно, что темпы уменьшения чистой текущей стоимости при увеличении дисконта тем больше, чем существеннее временной разрыв между положительными и отрицательными финансовыми потоками.

Показатель чистой текущей стоимости характеризует величину массы прибыли на инвестированный капитал, а показатель внутренней нормы рентабельности - величину нормы прибыли на инвестированный

Итак, внутренняя норма рентабельности и чистая текущая стоимость при всей их взаимозависимости характеризуют разные аспекты привлекательности проекта для потенциального инвестора и поэтому должны обязательно одновременно фигурировать в финансово обосновании и бизнес-плане инвестиционного проекта.

2.3. Оценка эффективности инвестиционного проекта в условиях инфляции

При проведении анализа эффективности инвестиционного проекта в условиях инфляции следует учитывать, что инфляция выражается в уменьшении покупательной способности денег. Она характеризуется ростом среднего уровня цен в стране (регионе) на заданный набор товаров, работ и услуг, а для дефляции характерно падение среднего уровня цен. Поскольку инвесторы намерены получить компенсацию за уменьшение покупательной способности денег, то инфляция приводит к росту процентных ставок за кредитные ресурсы.

Норма прибыли, или процентная ставка за кредит, включающая инфляцию, называется номинальной нормой прибыли, или номинальной банковской ставкой за кредит. Норма же прибыли без учета инфляции называется реальной нормой прибыли.

Номинальная норма прибыли рассчитывается по формуле [11, с. 289]:

,                                                                           (7)

где – номинальная норма прибыли, %

 – реальная норма  прибыли, %

 – средний уровень  инфляции, %

Если номинальная норма прибыли используется как учетная ставка, то инфляция увеличивает объем денежных потоков (денежных доходов и расходов). Следовательно, если для оценки эффективности инвестиционного проекта применяется номинальная норма прибыли, то расчет денежных доходов и расходов также следует вести в действующих, а не в базовых ценах, поскольку в ценах учитывается фактор инфляции. Применение в расчетах общего (среднего) уровня инфляции обусловлено предположением, что цены на все виды материальных ресурсов, используемых при изготовлении продукции, и на изготовленную продукцию растут в равной степени, иначе говоря, увеличиваются на одинаковый процент.