Общая схема оценки эффективности инвестиционного
проекта может быть представлена
в следующем виде.
На первом этапе
производится оценка общественной эффективности
проекта в целом. Общественная эффективность
Должна определяться лишь для тех проектов,
в которых задействованы государственные
интересы, причем под государством здесь
понимаются как федеральные, так и региональные
органы власти. При неудовлетворительной
общественной эффективности такие проекты
не рекомендуются к реализации и не могут
претендовать на государственную поддержку.
Если же их общественная эффективность
оказывается достаточной, оценивается
их коммерческая эффективность.
Если источники и условия финансирования
проекта уже известны, то оценку коммерческой
эффективности проекта можно не производить
и приступить непосредственно к определению
эффективности участия в проекте, т. е.
определению эффективности для акционеров
(или, другими словами, к определению финансовой
эффективности).
Цель этого этапа — экономическая оценка
проектных решений и подготовка материалов
для поиска и привлечения инвесторов.
Второй этап оценки
эффективности (эффективность участия
в проекте) осуществляется после выработки
схемы финансирования проекта. На этом
этапе уточняется состав участников и
определяются финансовая реализуемость
и эффективность участия в проекте каждого
из участников, в том числе и государства,
с точки зрения сопоставления расходов
и доходов бюджетов всех уровней (бюджетная
эффективность).
Эффективность инвестиционного проекта
оценивается при разработке инвестиционного
предложения и декларации о намерениях,
разработке «Обоснования инвестиций»,
разработке ТЭО (проекта), осуществлении
проекта (экономический мониторинг). Принципы
оценки эффективности проекта одинаковы
на всех стадиях. Однако оценка может существенно
различаться по видам рассматриваемой
эффективности, а также по набору исходных
данных и степени подробности их описания.
Для относительно небольших инвестиционных
проектов эффективность оценивается в
течение расчетного периода, который должен
охватывать весь жизненный цикл разработки
и реализации проекта вплоть до его прекращения
(исчерпания сырьевых запасов, прекращения производства в
связи с изменением требований к производимой
продукции, потребности рынка в производимой
продукции и т. д.). Для крупных инвестиционных
проектов с длительными сроками службы
таких объектов период рассмотрения может
быть ограничен 10—30— 50 годами, при этом
общественная эффективность проекта в7-9721
Большинстве случаев ориентируется на
более длительный период рассмотрения
(50 лет), а эффективность участия в проекте
— на менее длительный период времени
(30—50 лет).
Проект, как и любая финансовая операция,
т. е. операция, связанная с получением
доходов и (или) осуществлением расходов,
порождает денежные потоки. Денежный поток
обычно состоит из потоков от отдельных
видов деятельности. Различают три вида
деятельности: инвестиционную, операционную
(производственную) и финансовую. В рамках
каждого вида деятельности исследуется
приток и отток денежных средств. Под потоком
реальных денег понимается разность между
притоком и оттоком денежных средств по
каждому виду деятельности в анализируемый
период осуществления проекта. Сальдо
реальных денег представляет собой разность
между притоком и оттоком денежных средств
от всех трех видов деятельности.
Поток реальных денег от инвестиционной
деятельности Обусловливается покупкой
или получением в аренду земель, возведением
зданий и сооружений, приобретением машин
и механизмов, изменением оборотного капитала,
ликвидацией основных фондов и т. д.
Поток денежных средств
от инвестиционной деятельности на T-м
Шаге (Dt^) Равен
B^-S^w-Xaj?. (5.1)
Где Р(/и* — поступления
от продажи активов или уменьшения оборотного
капитала на £-м временном шаге £-й инвестиционной
деятельности; 3^и' — затраты на приобретение
активов или увеличение оборотного капитала
на t-м шаге i-й инвестиционной деятельности;
Nn — число видов инвестиционной деятельности.
Операционная (производственная) деятельность
Обеспечивает доходы от реализациипродукции и
оказания услуг, внереализационные доходы,
текущие издержки, амортизацию зданий
и оборудования, налоги и т. д.
Поток реальных денег
от операционной деятельности на T-м
Шаге (D/°)) определяется по формуле:
A(0) = I^0)-I3|°), (5.2)
Где iVQ', N0" — число показателей, определяющих
соответственно приток и отток реальных
денег от операционной деятельности; Pt/0'
— поступления от реализации продукции
и оказания услуг, а также внереализационные
доходы на T-м Шаге; 3fi'°* — затраты на производственную деятельность
на t-м шаге.
Приток реальных денег от финансовой деятельности
Осуществляется за счет собственного
капитала (акции, субсидии и др.), краткосрочных
и долгосрочных кредитов; отток денег
— за счет погашения задолженности по
кредитам и выплаты дивидендов.
На £-м шаге поток
денежных средств от финансовой деятельности
(Dt^) Равен:
*ф ^ф
А(Ф) = 1^-1 З^, (5.3)
I=L I=L
Где N^ , NЈ — число
видов финансовой деятельности, определяющих,
соответственно приток и отток денежных
средств; Pti^ — приток денег от г-й финансовой
деятельности на T-м Шаге; 3(/*^ — отток реальных
денег от г-й финансовой деятельности
на T-м Шаге.
Сальдо накопления
реальных денег (ВТ) За период Т Равно:
Т
%) = Х%)- (5.4)
Где B,T-. — текущее
сальдо денежных средств на t-м шаге
— составит
^)=2><и>+1><°>+!><*>.
(5.5)
Имеются свободные денежные средства
на T-м Шаге. Необходимым условием реализации
инвестиционного проекта является положительное
текущее сальдо и сальдо накопленных реальных
денег в любом временном интервале. Отрицательное
сальдо свидетельствует о необходимости
привлечения инвестором дополнительных
собственных или заемных средств.
Денежные потоки могут выражаться в текущих,
прогнозных или дефлированных ценах в
зависимости от того, в каких ценах выражаются
на каждом шаге их притоки и оттоки. При
оценке эффективности инвестиционных
проектов используется система показателей,
основными из которых являются: интегральный
эффект, или чистый дисконтированный доход,
чистый доход, внутренняя норма доходности;
потребность в дополнительном финансировании;
индекс доходности затрат и инвестиций,
срок окупаемости.
Интегральный эффект (Э ) представляет
собой сумму дисконтированных за расчетный
период разностей притоков (результатов)
и оттоков (затрат и инвестиционных вложений)
наличностей, приведенных к одному, обычно
начальному, году:
Эн = 1(Д*-3,-1Г,)-ть (5.6)
T=L
Где Rt — результат
в T-Vi Год; 3( — ежегодные затраты в <-й
год; Kt — инвестиции в t-й год; V\T — коэффициент
дисконтирования; Т — расчетный период.
Величина коэффициента
дисконтирования (г^) при постоянной норме
дисконта (£) определяется выражением:
При меняющейся во
времени норме дисконта:
Л* =— ,
X (!+£*)< (5-8)
Й=1
Где Eh — норма дисконта
в А-й год.
Интегральный эффект имеет также другие
названия: чистый дисконтированный доход
(ЧДД), чистая приведенная (или чистая современная)
стоимость, Net Present Value (NPV), Чистый произведенный
эффект.
На предприятиях капитального строительства в качестве экономического
результата (Rt) Понимается выручка от реализации
строительной или другой продукции, а
также от оказания различного вида услуг.
Затраты (3t) при определении
показателей эффективности инвестиций
учитывают текущие затраты (без
амортизации), налоги и другие неинвестиционные
расходы.
В отдельных случаях, когда разница во
времени инвестиционных вложений, затрат
и результатов незначительна, в качестве
показателя эффективности может использоваться
понятие чистого дохода.
Чистый доход (Э)
представляет собой сумму притоков
и оттоков наличностей за расчетный
период:
Т,
3=^(Rt-3T-Kt). (5.9)
T=L
Другим показателем эффективности инвестиций
может служить Индекс доходности инвестиций
(Эк), определяемый как отношение суммы
дисконтированной разности результа
и затрат к величине дисконтированных
капитальных вложений. Если капитальные
вложения осуществляются за многолетний
период, то они также должны браться в
виде дисконтированной суммы. В общем
случае индекс доходности инвестиционных
вложений определяется зависимостью:
2(Д(-з,)-11,
** " (5Л0)
T=L
Индекс доходности инвестиций идентичен
показателям, имеющим следующие названия:
индекс прибыльности, Profitability Index (PI).
Индекс доходности
инвестиционных вложений тесно связан
с интегральным эффектом. Если интегральный
эффект инвестиций (Эи) положителен, то
индекс доходности Эк > 1, и наоборот.
При Эк > 1 инвестиционный проект считается
экономически эффективным. В противном
случае (Эк < 1) проект неэффективен.
Внутренняя норма доходности инвестиций
(Е) Представляет собой ту норму дисконта,
при которой суммарная величина дисконтированной
разности результата и затрат равна сумме
дисконтированных капитальных вложений
за тот же период. Внутреннюю норму доходности
инвестиций находят путем решения уравнения:
Т Т
2(Д,-3,)(1 + £)-' = Х#г(1 + £Г<.
(5.Ц)
T=L T=I
Показатель внутренней нормы доходности
(ВНД) имеет также другие названия: внутренняя
норма прибыли, внутренняя норма возврата
инвестиций, Internal Rate of Return (IRR). Получаемую
расчетную величину Е Сравнивают с требуемой
инвестором. Вопрос о принятии инвестиционного
проекта может рассматриваться, если значение
Е Не меньше требуемой инвестором величины.
Срок окупаемости инвестиций (Т0) — временной
период от начала реализации проекта (payback
period), за который капитальные вложения
покрываются суммарной разностью результатов
и затрат. Различают дисконтированный
и недис-контированный сроки окупаемости
инвестиций. Дисконти-Рованный срок окупаемости
инвестиций является искомой величиной,
обеспечивающей равенство в формуле (5.12).
Т°
2(Я,-з,-^)-(1 + д)-*=о. (512)
Недисконтированный
срок окупаемости инвестиций является
искомой величиной, обеспечивающей равенство
в формуле (5.13).
Т
±{Rt-Zt-Kt) = 0. (5.13)
T=I
Особенности оценки
общественной эффективности инвестиционного
проекта. Показатели общественной (народнохозяйственной)
эффективности доказывают эффективность
проекта с точки зрения всего народного
хозяйства вне условий финансирования
и налогового окружения. Оценка эффективности
инвестиционного проекта производится
сопоставлением развития народного хозяйства
«с проектом» и «без проекта».
При расчете показателей в денежных потоках
отражается:
• стоимостная оценка
последствий осуществления данного
проекта в других отраслях хозяйственного
комплекса — в социальной и
экономической сферах;
• в составе оборотного
капитала учитываются материальные
запасы, незавершенная строительная продукция и
резервы денежных средств;
• из притоков и
оттоков денег по операционной (производственной)
и финансовой деятельности исключаются
их составляющие, связанные с получением
кредитов, выплатой процентов по ним и
их погашением, предоставленными субсидиями,
дотациями, налоговыми и другими трансфертными
платежами, при которых финансовые ресурсы
передаются от одного участника проекта
к другому;
• производимая продукция (работы, услуги)
и затрачиваемые ресурсы оцениваются
в зависимости от их роли во внешнеторговом
обороте страны, затраты труда оцениваются
величиной заработной платы персонала,
используемые природные ресурсы оцениваются
в соответствии со ставками платежей.
В качестве выходной формы расчетов рекомендуется
таблица денежных потоков и обобщающих
показателей эффективности (ВНД(Э), ЧДД(Э),
ИД(Э), Ток и др.), вычисленных на основании
формул (5.6—5.13).
Оценку общественной (народно-хозяйственной)
эффективности инвестиционных проектов
целесообразно проводить с использованием
всей совокупности показателей. Однако
в этом случае могут появиться противоположные
результаты. Предпочтение среди всей совокупности
показателей эффективности следует отдавать
интегральному эффекту инвестиций, так
как взаимосвязь между показателями при
положительном значении интегрального
эффекта обеспечивает индекс доходности
инвестиций Эк > 1 и внутреннюю норму
доходности вложений, равную или выше
внутренней нормы доходности, требуемой
инвестором.
Особенности оценки коммерческой эффективности.
Расчеты ведутся с позиции, что все 100%
инвестиций осуществляются собственниками
(акционерами).
Оценка коммерческой эффективности инвестиционного
проекта основывается на следующих принципах:
• использование
предусмотренных проектом цен (рыночные,
текущие или прогнозные) на продукты, услуги
и материальные ресурсы;
• включение заработной
платы в состав операционных (производственных)
издержек в размерах, установленных
проектом (с учетом отчислений);
• при одновременном
производстве и потреблении некоторой
продукции (например, комплектующих изделий
или оборудования) в расчете учитываются
только затраты на ее производство, но
не расходы на приобретение;
• в расчете учитываются
налоги, сборы, отчисления и т. п., предусмотренные
законодательством, в частности
возмещение НДС за используемые ресурсы,
установленные законом налоговые льготы
и пр.;
• если проектом предусмотрено
полное или частичное связывание
денежных средств (депонирование, приобретение
ценных бумаг и пр.), вложение соответствующих
сумм учитывается (в виде оттока) в денежных
потоках от инвестиционной деятельности,
а получение (в виде притоков) — в денежных
потоках от операционной деятельности;
• если проект предусматривает
одновременное осуществление нескольких
видов операционной (производственной) деятельности,
в расчете учитываются затраты по каждому
из них.
В качестве выходных
форм для расчета коммерческой эффективности
проекта рекомендуются таблицы отчета
о прибылях и убытках, денежных потоков
с расчетом обобщающих показателей эффективности
(ВНД(к), ЧДД(к), ИД(к) и др.).
В состав денежных потоков при расчетах
коммерческой эффективности входят денежный
поток от операционной деятельности и
денежный поток от инвестиционной деятельности.
Основным притоком денежных средств от
операционной деятельности является выручка
от реализации продукции, определяемая по конечной продукции,
а также прочие и внереализационные доходы.
В денежный поток
от инвестиционной деятельности входят:
А) притоки —
доходы (за вычетом налогов) от реализации
имущества и нематериальных активов (в
частности, при пре
кращении проекта), а также от возврата
оборотных активов
(в конце проекта);
Б) оттоки — вложения
в основные средства на всех шагах
расчетного периода, ликвидационные затраты
и т. д.
Оценка коммерческой эффективности проекта
в целом производится на основании показателей
коммерческой эффективности (ВНД(к), ЧДД(к),
ИД(к) и др.), вычисленных на основании формул
(5.6—5.13).
Оценка эффективности участия в проекте
для акционеров. При расчетах эффективности
участия предприятий в проекте принимается,
что возможности использования денежных
средств не зависят от того, какие это
средства — собственные, заемные, прибыль
и т. п. В этих расчетах учитываются денежные
потоки от всех видов деятельности — инвестиционной,
операционной и финансовой — и используется
схема финансирования проекта. Заемные
средства считаются денежными притоками,
платежи по займам — оттоками. Выплаты
дивидендов акционерам не учитываются
в качестве оттока реальных денег.
В качестве выходных форм для расчета
эффективности участия в проекте рекомендуются
таблицы отчета о прибылях и убытках, денежных
потоков с расчетом обобщающих показателей
эффективности (ВНД(ф), ЧДД(ф), ИД(ф) и др.).
В состав денежных потоков при расчетах
эффективности участия в проекте входят
денежный поток от операционной деятельности,
денежный поток от инвестиционной деятельности
и денежный поток от финансовой деятельности,
связанный с получением и возвратом займов.
Оценка эффективности участия в проекте
для акционеров производится на основании
показателей эффективности (ВНД(ф), ЧДД(ф),
ИД(ф) и др.), вычисленных на основании обобщенных
формул (5.6—5.13).
Бюджетная эффективность определяется
по требованию органов государственного
и/или регионального управления. В соответствии
с этими требованиями может определяться
бюджетная эффективность для бюджетов
различных уровней или консолидированного
бюджета.
Бюджетная эффективность
определяется сопоставлением денежных
средств на инвестиции с налогами,
полученными бюджетом (федеральным
и субъектов Федерации) при осуществлении
рассматриваемого инвестиционного проекта.
В качестве выходной формы рекомендуется
таблица денежного потока бюджета с определением
показателей бюджетной эффективности.
Основным показателем
бюджетной эффективности является
ЧДД бюджета (ЧДДб). При наличии бюджетных
оттоков возможно определение ВНД и ИД
бюджета.
Оценка эффективности проекта структурами
более высокого уровня. В тех случаях,
когда реализация проекта затрагивает
интересы субъектов РФ, административно-территориальных
единиц РФ, различных объединений предприятий,
холдинговых структур и финансово-промышленных
групп, расчет эффективности ведется по
сумме денежных потоков от инвестиционной,
производственной и частично финансовой
деятельности этих структур. Учитываются
поступления и выплата кредитов только
со стороны среды, внешней по отношению
к данной структуре.
Оценка эффективности проекта с учетом
инфляции, неопределенности риска. Инфляция
во многих случаях существенно влияет
на величину эффективности инвестиционного
проекта, условия финансовой реализуемости,
потребность в финансировании и эффективность
участия в проекте собственного капитала.
Инфляционное влияние заметно для проектов
с растянутым во времени инвестиционным
циклом (например, в энергетическом строительстве,
в добывающей промышленности и др.). Поэтому
при расчетах необходим учет общего индекса
инфляции, который зависит от прогнозов
валютного курса рубля и внешней инфляции,
изменения во времени цен на продукцию
и ресурсы (энергосистема, оборудование,
сырье, строительно-монтажные работы), уровня заработной платы.
В целях оценки устойчивости и эффективности
проекта в условиях неопределенности
используются следующие методы: укрупненная
оценка устойчивости, при которой даются
Пессимистические прогнозы параметров
технико-экономических характеристик
проекта, цен, ставок налогов, цен на продукцию,
сроки выполнения отдельных видов работ, метод вариации параметров,
расчет уровней безубыточности, оценка
ожидаемого эффекта проекта с учетом количественных
характеристик неопределенности.
В зависимости от того, каким методом учитывается
неопределенность условий реализации
проекта, можно включать или не включать
поправку на риск. Поправка на риск обычно
включается, когда проект оценивается
при единственном сценарии его реализации.
В величине поправок на риск обычно учитывают
Страновой риск (конфискация имущества,
непредвиденные изменения законодательства
и т. п.); Риск ненадежности участников
проекта (обычно усматривается в возможности
нецелевого расходования средств, финансовой
неустойчивости или недобросовестности
фирмы, отсутствии платежеспособности
другцх участников проекта); Риск неполучения
предусмотренных проектом доходов, Обусловленный
техническими, технологическими иорганизационными колебаниями объемов производства и
цен на продукцию и ресурсы. |