Теория структуры капитала и дивиденднаая политика

ФЕДЕРАЛЬНОЕ АГЕНСТВО ПО ОБРАЗОВАНИЮ

Государственное образовательное учреждение высшего

профессионального образования

ФИНАНСОВЫЙ  УНИВЕРСИТЕТ ПРИ ПРАВИТЕЛЬСТВЕ  РФ

 

 

Факультет   Финансово-кредитный

Специальность  Бакалавр экономики

 

 

 

 

 

Курсовая  работа по дисциплине

«теория финансового  менеджмента »

Вариант 5

на тему «ТЕОРИЯ  СТРКУТУРЫ КАПИТАЛА И ДИВИДЕНДНААЯ ПОЛТИТИКА»

 

 

 

 

 

 

 

Уфа -2012

 

 

Содержание

 

I. Теоретическая часть 

Введение 3

1. Теория структуры капитала 5

2. Дивидендная политика 22

Заключение 34

Список использованной литературы 39

II. Практическая часть

Задание № 1 Комплексный сквозной пример расчета средней

цены капитала (WACC) 41

Задание № 2 Определение альтернативных издержек 51

Задание № 3 Определение целесообразности инвестиционных

вложений 55

III. Лабораторная работа 61 

Введение

 

Важной  частью стратегии управления капиталом  акционерного общества, влияющей на его  структуру, является дивидендная политика. Она проявляется в распределении  акций между мажоритарными и  миноритарными собственниками, а также выборе источников финансирования деятельности акционерного общества, поскольку дивиденды выступают в форме стоимости акционерного (собственного) капитала.

Актуальность  выбранной темы обусловлена тем, что дивидендная политика, как  и управление структурой капитала, оказывает существенное влияние  на положение компании на рынке капитала, в частности на динамику цены его  акций. Дивиденды, являясь денежным доходом акционеров, в определенной степени сигнализируют им о том, как работает коммерческая организация, в акции которой они вложили  свои деньги.

С теоретической  точки зрения выбор дивидендной  политики предполагает решение двух ключевых вопросов:

• Влияет ли величина дивидендов на изменение совокупного богатства акционеров?
• Если да, то какова должна быть оптимальная их величина?

Большинство практиков считает проблему оптимизации  дивидендной политики чрезвычайно  актуальной. Однако признается и тот  факт, что какого-то единого алгоритма  в выработке дивидендной политики не существует – она определяется многими факторами. Поэтому каждая компания должна выбирать свою субъективную политику исходя, прежде всего, из присущих ей особенностей. Вместе с тем можно  выделить две основополагающие задачи, решаемые в процессе выбора оптимальной  дивидендной политики. Они взаимосвязаны  и заключаются в обеспечении:

а) максимизации совокупного достояния акционеров;

б) достаточного финансирования деятельности компании.

Эти задачи ставятся во главу угла при рассмотрении всех основных элементов дивидендной  политики: источников дивидендов, порядка  их выплаты, видов дивидендных выплат и др.

 

1. Теория структуры капитала

 

Для обоснования  оптимальной структуры капитала используются различные методы.  Схематично они представлены на рисунке 1.

Рисунок 1. Обоснование структуры капитала различными методами

Наибольшую  известность и применение в мировой  практике получили статические модели структуры капитала, обосновывающие существование оптимальной структуры, которая максимизирует текущую  оценку, и рекомендующие принятие решений о выборе источников финансирования строить исходя из оптимальной структуры  капитала. Если оптимальная структура  определена, то достижение этой пропорции  в элементах капитала должно стать целю руководства, в этой пропорции следует и увеличивать капитал, то проект стоимостью в 200 млн. руб. следует финансировать в пропорции 50% заемного капитала и 50% собственного. Эта структура будет являться целевой для корпорации.

В статистическом подходе существует две альтернативные теории структуры капитала, объясняющие влияние привлечения заемного капитала на стоимость используемого капитала и соответственно на текущую рыночную оценку активов корпорации: традиционная теория  и теория Миллера- Модильяни.

В настоящее  время наибольшее признание получила компромиссная теория структуры капитала, которая не позволяет конкретной корпорации рассчитать наилучшее сочетание собственного и заемного капитала, но формулирует общие рекомендации для принятия решений.

Динамические  модели учитывают постоянный поток  информации, который получает рынок по данной корпорации. Рассматривается большее число инструментов принятия решения. На основе имеющейся информации менеджеры устанавливают целевую структуру капитала, которая не может максимизировать рыночную оценку компании. Более того, управление источниками финансирования не сводиться к установлению целевой структуры капитала, так как включает выбор между краткосрочными и долгосрочными источниками и управление собственными источниками.

ТРАДИЦИОННЫЙ ПОДХОД

До работ  Миллера-Модильяни (до 1958 г.) по теории структур капитала был распространен подход, основанный на анализе финансовых решений. Практика показывала, что с ростом доли заемных средств до некоторого уровня стоимость собственного капитала не менялась, а затем увеличивалась возрастающими темпами. Стоимость заемного капитала вне зависимости от его величины ниже стоимости собственного капитала из-за меньшего риска: . При небольшом увеличении доли заемных средств стоимость заемного капитала неизменна или даже снижается, что демонстрирует рисунок 2, а начиная с некоторого уровня стоимость заемного каптала растет с ростом доходности, требуемой владельцами заемного капитала.

Так средневзвешенная стоимость капитала определяется из стоимости собственного и заемного капитала и их весом , то с увеличением заемного капитала  с более низкой стоимостью средневзвешенная стоимость MACC до определенного уровня снижается, а затем начинает расти с ростом стоимости заемного капитала.

Изменение стоимости капитала при увеличении коэффициента задолженности показано на рисунке 2.

Рисунок 2. Влияние финансового рычага на стоимость капитала в традиционном подходе

Традиционный  подход предполагает, что корпорация, привлекающая заемный капитал (до определенного уровня), рынком оценивается выше, чем фирма без заемных средств долгосрочного финансирования.

ТЕОРИЯ МИЛЛЕРА – МОДИЛЬЯНИ

Теория  Миллера – Модильяни первоначально  была предложена в работе 1958 г., затем утонялись и модифицировались.

Модель влияния структуры капитала на цену фирмы при предложении  отсутствия налогов – модель ММ

В модели предполагается:

1) отсутствие  налогов на прибыль фирмы и  подоходного налогообложения владельцев  акций и облигаций;

2) стабильное  развитие и отсутствие роста  прибыли (выручка от реализации  за вычетом постоянных и переменных  затрат, в том числе амортизации,  торговых, административных и общих  расходов равна операционной  прибыли EBIT, EBIT - const);

3) цена фирмы (как цена любого актива) на бесконечном временном промежутке определяется капитализацией операционной прибыли — V = ЕВIТ/k , где k: —стоимость капитала фирмы. Для упрощения предполагается, что прибыль постоянна по годам (темп роста прибыли g = 0). Действительно, при нулевых налогах ЕВIТ (=Выплаты владельцам собственного и заемного капитала — Налоги) отражает все поступления владельцам капитала;

4) совершенство  рынка капитала, что выражается  в отсутствии издержек по покупке-продаже ценных бумаг и различий в ставках процентов (для всех инвесторов существуют единые условия займа и инвестирования);

5) заемный  капитал менее рискованный (с  точки зрения рыночного систематического риска), чем акционерный, и ;

6) собственный  капитал (S) равен акционерному, т.е. вся чистая прибыль распределяется на дивиденды, а замена изношенного оборудования осуществляется за счет амортизационных отчислений.

В модели ММ доказывается, что цена фирмы (рыночная оценка капитала V) не зависит от величины заемных средств и может рассчитываться по величине операционной прибыли (до уплаты процентов и налогов (ЕВIТ)) и требуемой доходности акционерного капитала () при нулевом финансовом рычаге.

 

Рисунок 3. Влияние финансового рычага на стоимость капитала и оценку всего  капитала по модели ММ без налогов.

Таким образом, по модели ММ 1958 г. цена фирмы и стоимость капитала фирмы не зависят от структуры капитала, что можно  продемонстрировать графически, что показано на рисунке 3.

 определяется по доходности  активов и не зависит от  финансового рычага:

 

Популярно объясняя полученный по модели результат, Миллер приводил пример с дележом пирога, размер которого изменить нельзя, применяя различные способы его разрезания.

Следует заметить, что если финансовый рычаг  выражается как соотношение заемного и собственного капитала , то стоимость собственного капитала выражается линейной функцией финансового рычага и стоимости капитала фирмы (рисунок 4).

Рисунок 4. Линейная зависимость стоимости собственного капитала от финансового рычага

 

;

;

 .

Таким образом, по модели ММ без учета налогов рыночная цена фирмы определяется капитализацией (коэффициент капитализации есть стоимость капитала фирмы, не зависящая от структуры капитала) операционной прибыли (ЕВIТ). Цена акционерного капитала есть разница между рыночной ценой фирмы и ценой заемного капитала (рассчитываемой, например, как сумма цен облигаций, если весь заемный капитал представлен облигационным займом): . Для различных значений финансового рычага (значений D и соответственно S) могут быть рассчитаны значения стоимости собственного (акционерного) капитала .

Подход  Миллера — Модильяни строится для совершенного рынка и может рассматриваться как парадокс для реальной экономики. Действительно, на размер пирога не влияют способы его разрезания, но реальный "корпоративный пирог" (операционная прибыль фирмы как денежный поток на акционерный и заемный капитал) состоит не из двух, а из трех частей: акции, облигации и налоговые выплаты, и в пользу налоговых выплат урезается только акционерная доля пирога. В модели отождествляются внутрифирменный финансовый рычаг и личный. Это отождествление возможно, если не учитывается возможность банкротства. Личный риск инвестора, вкладывающего капитал в фирму, использующую финансовый рычаг, ограничен размерами вклада, при банкротстве фирмы инвестор, кроме своего вложения, ничего не потеряет (вклад, пай или акция означают для инвестора ограниченную ответственность). Другая ситуация складывается для инвестора, лично занимающего деньги, т.е. несущего неограниченную ответственность, или для фирмы, проводящей арбитражные операции. Привлечение заемного капитала для фирм и индивидуальных инвесторов имеет различную стоимость.

Модель Миллера — Модильяни  с налогами на прибыль фирмы —  модель ММ 1963 г.

В модели ММ с учетом налогов утверждается, что фирма, использующая финансовый рычаг, рыночно оценивается более высоко, так как выплата процентов по заемному капиталу представляет собой затраты, предполагающие налоговые льготы. С учетом налоговых льгот стоимость заемного капитала будет ниже, и чем больше доля заемного капитала в общем капитале фирмы, тем средневзвешенная стоимость капитала будет меньше. Таким образом, с учетом налога на прибыль финансовый рычаг будет оказывать понижающее влияние на стоимость капитала фирмы и повышающее влияние на рыночную оценку фирмы.

Таким образом, введение в модель ММ налогов меняет поведение инвестора. Парадокс заключается в том, что на совершенном рынке при уплате налогов на прибыль и существовании налогового щита цена фирмы V максимизируется при 100%-м заемном капитале (100%-й заемный капитал даже теоретически невозможен, и речь идет о максимизации заемного капитала до возможного уровня). Сравнить влияние финансового рычага на стоимость капитала фирмы и ее рыночную оценку в безналоговой ситуации и с учетом налогов позволяет рисунок 5.

Рисунок 5. Сравнение ММ – моделей с налогами и без налогов

Модель Миллера 1976 г. с налогом  на прибыль фирмы и подоходным налогообложением владельцев капитала

Введение  подоходного налогообложения владельцев капитала (акционеров и держателей облигаций) может изменить поведение инвестора, так как уменьшаются реальные чистые денежные потоки, получаемые ими. Акционеры могут иметь определенные льготы по подоходному налогу': 1) налоговая ставка на дивиденды может отличаться от налоговой ставки на прирост капитала, для ряда стран подоходным налогом не облагается прирост капитала; 2) подоходный налог для акционеров в целом может оказаться меньше, чем для владельцев заемного капитала (например, в США), что делает положение акционеров в определенном смысле более выгодным; 3) срок получения дохода по акции и соответственно срок уплаты налога можно варьировать.

Таким образом, в целом по моделям ММ можно сделать следующие выводы:

• При  отсутствии налогов рыночная оценка фирмы не зависит от величины заемного капитала . Оптимальная структура капитала отсутствует.

• При  наличии налога на прибыль и отсутствии подоходных налогов или при одинаковом подоходном налогообложении владельцев собственного и заемного капитала рыночная оценка фирмы, использующей заемное финансирование, превышает оценку фирмы с нулевым финансовым рычагом на величину экономии на налоге на прибыль . Оптимальная структура капитала включает 100%-й заемный капитал.