Оценка стоимости компании ОАО «ЛУКОЙЛ»

 

 

     Применяя модель денежного потока для всего инвестированного капитала (таблица 1.2), стоимость собственного капитала предприятия определяется как стоимость его операций (его инвестированного капитала) за вычетом стоимости заемного капитала и привилегированных акций.

 

Определение длительности прогнозного периода

Согласно методу ДДП  стоимость предприятия основывается на будущих, а не на прошлых денежных потоках. Поэтому задачей оценщика является выработка прогноза денежного  потока на какой-то будущий временной  период, начиная с текущего года. В качестве прогнозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются (предполагается, что в постпрогнозный период должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток денежных доходов).

С одной стороны, чем длиннее прогнозный период, тем более обоснованной представляется итоговая величина текущей стоимости предприятия. С другой стороны, чем длиннее прогнозный период, тем сложнее прогнозировать конкретные величины выручки, расходов, темпов инфляции, потоков денежных средств (Сычева и др., 2009).

Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки  от реализации

Анализ валовой выручки  и ее прогноз требуют детального рассмотрения и учета ряда факторов, среди которых:

- номенклатура выпускаемой  продукции;

- объемы производства и цены на продукцию;

- ретроспективные темпы  роста предприятия;

- спрос на продукцию;

- темпы инфляции;

- имеющиеся производственные  мощности;

- перспективы и возможные  последствия капитальных вложений;

- общая ситуация в  экономике, определяющая перспективы спроса;

- ситуация в конкретной  отрасли с учетом существующего  уровня конкуренции; 

- доля оцениваемого  предприятия на рынке;

- долгосрочные темпы  роста в постпрогнозный период (Любушкин, 2009).

Анализ и  прогноз расходов

На данном этапе оценщик должен:

• учесть рестоспективные взаимозависимости и тенденции;
• изучить структуру расходов, в особенности соотношение постоянных и переменных издержек;
• оценить инфляционные ожидания для каждой категории издержек;
• изучить единовременные и чрезвычайные статьи расходов, которые могут фигурировать в финансовой отчетности за прошлые годы, но в будущем не встретятся;
• определить амортизационные отчисления исходя из нынешнего наличия активов и из будущего их прироста и выбытия;
• рассчитать затраты на выплату процентов на основе прогнозируемых уровней задолженности;
• сравнить прогнозируемые расходы с соответствующими показателями для предприятий-конкурентов или с аналогичными среднеотраслевыми показателями.

Если разумная экономия в отношении производственных издержек систематически достигается без ущерба для качества, продукция предприятия остается конкурентно способной (Коупленд и др., 2009).

Анализ и  прогноз инвестиций

Данный этап метода дисконтирования  денежных потоков включает:

- определение излишка  или недостатка чистого оборотного капитала компании. Излишек увеличивает рыночную стоимость компании, а недостаток должен быть восполнен, поэтому он уменьшает рыночную стоимость;

- анализ капитальных  вложений с целью замены основного  капитала по мере его износа  и расширения производственных мощностей;

- расчет изменения  (увеличения или уменьшения) долгосрочной  задолженности.

Расчет величины денежного потока для каждого  года прогнозного периода. Существуют два основных метода расчета величины потока денежных средств: косвенный и прямой. Косвенный метод анализирует движение денежных средств по направлениям деятельности. Он наглядно демонстрирует использование прибыли и инвестирование располагаемых денежных средств. Прямой метод основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода и расхода, т.е. по бухгалтерским счетам.

Определение ставки дисконтирования

С математической точки  зрения ставка дисконтирования –  это процентная ставка, используемая для пересчета будущих потоков  доходов в единую величину текущей  стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса. В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или – это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

«Ставка дисконта, или  стоимость привлечения капитала, должна рассчитываться с учетом трех факторов: 1) наличие у многих предприятий  различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации; 2) необходимость учета для инвесторов стоимости денег во времени; 3) фактор риска или степень вероятности получения ожидаемых в будущем доходов» [9, с. 130].

Существуют различные методы определения ставки дисконтирования, наиболее распространенными из которых являются: для денежного потока для собственного капитала - модель оценки капитальных активов (САРМ) и метод кумулятивного построения; для денежного потока для всего инвестированного капитала – модель средневзвешенной стоимости капитала.

Расчет ставки дисконтирования зависит от того, какой тип денежного потока используется для оценки в качестве базы:

• для денежного потока для собственного капитала применяется ставка дисконта, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал;
• для денежного потока для всего инвестированного капитала применяется ставка дисконтирования, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственные капитал и заемные средства (ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам), где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала. Такая ставка дисконта называется средневзвешенной стоимостью капитала и рассчитывается по формуле:

                          ,  (1.1)

где k_d – затраты на единицу заемного капитала;

k_е –затраты на единицу собственного капитала;

t – ставка налога на прибыль;

w_d – доля заемного капитала в структуре капитала предприятия;

w_е –доля собственного капитала.

 

     

 В соответствии с моделью оценки капитальных активов САРМ, ставка      затрат на собственный капитал находится по формуле:

                          ,   (1.2)

где k_е – ставка затрат на собственный капитал;

К_rf – безрисковая ставка дохода;

- коэффициент, измеряющий уровень  риска;

К_m – среднерыночный уровень доходности;

Spread страны  - премия за страновой риск

 

Модель САРМ основана на анализе массивов информации фондового  рынка, конкретно – изменений доходности свободно обращающихся акций.

В качестве безрисковой  ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям). Считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам.

Расчет величины стоимости в постпрогнозный период

Определение стоимости  в постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода дохода бизнеса стабилизируются и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.

В зависимости от того, прекратит ли компания существование или продолжит в постпрогнозный период, используют тот или иной способ расчета ставки дисконтирования:

• метод расчета по ликвидационной стоимости. Он применяется в том случае, если в постпрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажей имеющихся активов. Для оценки действующего предприятия, приносящего прибыль, а тем более находящегося в стадии роста, этот подход неприменим;
• метод расчета по стоимости чистых активов. Техника расчетов аналогична расчетам ликвидационной стоимости, но не учитывает затрат на ликвидацию и скидку за срочную продажу активов компании. Данный метод может быть использован для стабильного бизнеса, главной характеристикой которого являются значительные материальные активы;
• метод предполагаемой продажи, состоящий в пересчете денежного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний. Поскольку практика продажи компаний на российском рынке крайне скудна или отсутствует, применение данного метода к определению конечной стоимости весьма проблематично;
• по модели Гордона годовой доход постпрогнозного периода капитализируется в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконтирования. Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны.

Расчет конечной стоимости  в соответствии с моделью Гордона  производится по формуле: ,     (1.3)

где V – стоимость в постпрогнозный период;

CF_(t+1) – денежный поток доходов за первый год постпрогнозного периода;

К – ставка дисконтирования;

g – долгосрочные темпы роста денежного потока.

 

Внесение итоговых поправок

Для выведения окончательной  величины рыночной стоимости компании вносится ряд поправок.

1. Если использовалась модель дисконтирования бездолгового инвестированного денежного потока, то найденная рыночная стоимость относится ко всему инвестированному капиталу, т.е. включает в себя не только стоимость собственного капитала, но и стоимость долгосрочных обязательств компании. Поэтому для того, чтобы получить стоимость собственного капитала, необходимо из величины найденной стоимости вычесть величину долгосрочной задолженности.
2. При расчете стоимости учитываются активы предприятия, которые участвуют в производстве, получении прибыли, то есть формировании денежного потока. Но у любого предприятия в каждый конкретный момент времени могут быть активы, не занятые непосредственно в производстве. Здесь их стоимость не учитывается в денежном потоке, но это не значит, что они не имеют стоимости. Поэтому необходимо определить рыночную стоимость таких активов и суммировать ее со стоимостью, полученной при дисконтировании денежного потока.

В результате оценки предприятия  методом дисконтированных денежных потоков получается стоимость контрольного ликвидного пакета акций. Если же оценивается неконтрольный пакет, то необходимо сделать скидку.

«Метод дисконтирования  денежного потока – трудоемкий и  многоэтапный метод оценки предприятия. Применение этого метода требует  для оценщика высокого уровня знаний и профессиональных навыков. Главное  достоинство этого метода состоит в том, что это единственный из известных методов оценки, основанный на прогнозах будущего развития рынка, а это в наибольшей степени отвечает интересам инвестиционного процесса» [16, с. 109].

Метод капитализации прибыли

Метод капитализации прибыли также относится к подходу в оценке бизнеса (действующего предприятия). Он основан на базовой посылке, в соответствии с которой стоимость доли собственности в предприятии равна текущей стоимости будущих доходов, которые принесет эта собственность.

Сущность данного метода выражается формулой

Денежный поток следующего года

Оцененная стоимость = ----------------------------------------------  (1.4)

Ставка капитализации

 

Метод капитализации прибыли в наибольшей степени подходит для ситуаций, в которых ожидается, что предприятие в течение длительного срока будет получать примерно одинаковые величины дохода (или темпы его роста будут постоянными).

Анализ финансовой отчетности

Основными документами  для анализа финансовой отчетности предприятия в целях оценки его активов являются балансовый отчет и отчет о финансовых результатах и их использовании. Оценщик также должен отметить в своем отчете, прошли ли перечисленные финансовые отчеты аудиторскую проверку. При анализе финансовых отчетов предприятия оценщик должен в обязательном порядке провести их нормализацию, т.е. сделать поправки на различные чрезвычайные и единовременные статьи баланса, так и отчета о финансовых результатах и их использовании, которые не были регулярными в прошлой деятельности предприятия и вряд ли будут повторяться в будущем (Виленский, Лившиц, 2002).

Выбор величины прибыли, которая будет капитализирована

Данный этап подразумевает  выбор периода текущей производственной деятельности, результаты которого будут  капитализированы. Оценщик может выбирать между несколькими вариантами: денежный поток последнего отчетного года, денежный первого прогнозного года, средняя величина дохода за несколько последних отчетных лет.

Расчет ставки капитализации